城投企业基础设施建设所产生的边际效益
正在不断递减
最近，遵义城投“20年还债”一事引发广泛关注。
起因是贵州省遵义市最大的城投公司——遵义市道桥建设(集团)有限公司(以下简称“遵义道桥”)的最新公告称，经与各银行类金融机构友好平等协商，其所欠的155.94亿元银行贷款，按照重组协议，还款期限调整为20年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。遵义道桥这笔155.94亿贷款的利息，也从原来的7.5%降至3.00%/年至4.50%/年。
这一方案，一方面被不少业内人士称为“前所未有”，另外也被不少知情人士证实，是银行无奈却不得不接受的选择。
实际上，遵义道桥是一家典型的城投公司，由遵义市国有资产监督委员会100%控股。
复旦大学经济学教授兰小欢在畅销书《置身事内》中写道，“法律规定，地方政府不能从银行贷款，2015年之前也不允许发行债券，所以政府要想借钱投资，需要成立专门的公司。这类公司大都是国有独资企业，一般统称为‘地方政府融资平台’。这个名称突出了其融资和负债功能，所以经济学家和财经媒体在谈及这些公司时，总是和地方债务联系在一起。但这些公司的正式名称可不是‘融资平台’，而大都有‘建设投资’或‘投资开发’等字样，突出自身的投资功能，因此也常被统称为‘城投公司’。”
具体到遵义道桥，它是遵义市规模最大的城市基础设施建设主体，在遵义具有业务垄断优势，是集城市基础设施工程施工、代建、土地开发为一体的大型综合投融资开发运营企业。
众所周知，著名白酒茅台所在地仁怀市，正是遵义所辖。毫无疑问，作为本土企业，不论是税收还是产业助推，不论茅台还是整个白酒行业，每年都为遵义带来不少收益。
那么，拥有茅台的遵义，为何陷入了债务困境?
欠债远不止156亿
遵义位于贵州省北部，是贵州省会贵阳之外的第二大城市。2021年，遵义GDP为4169.9亿元，常住人口约660万。2022年前三季度，遵义GDP为3290.26亿元，按不变价格计算，同比增长4.5%。
公开信息显示，2021年全年，遵义财政收入1021.40亿元，比上年增长10.5%。一般公共预算收入270.23亿元，增长4.5%。
与此同时，截至2021末，遵义政府共计负债约1774亿元。但这1774亿元仅是遵义的表内负债，包括遵义道桥在内的各大城投公司的负债，并不在这一范围内。
具体到遵义道桥，排除刚刚展期20年的银行贷款，还有300多亿负债。
根据遵义道桥2022年中报，截至 2022 年 6 月末，遵义道桥有息负债余额为 457.54 亿元，有息债务中一年内的短期债务为 141.41 亿元。
而2022年中报还显示，遵义道桥的流动资金只有约6亿元。
实际上，展期20年的近156亿元的债务，只是遵义道桥的标准债(即城投公司欠银行的钱)，道桥剩下的300多亿元负债，更多则是非标准债。
早在2021年，遵义道桥的非标债，已经出现违约。到了2022年9月份，不少投资者陆续发现，手中的中信信托·民丰55号贵州遵义道桥融资集合资金信托计划产品到期，却没有收到钱款。
按照交易文件约定，遵义道桥应当于2022年7月8日向该信托计划支付回购本金1.505亿元及对应回购溢价约84.49万元，应当于2022年7月10日向信托支付回购本金1.082亿元及对应回购溢价67.89万元。
因遵义道桥违约，该信托账户内可用现金形态的信托财产不足以支付应付信托费用和信托利益。
多年从事城投债研究的广州南粤基金投资二部总经理黄嘉辉告诉中国新闻周刊，非标债务化解相比债券、银行贷款会更加困难。因为城投债投资者结构与银行贷款不同，银行受当地政府监管，而城投债投资者包含非银投资者，展期协商难度相对较高。
“此外，各家非标机构情况不同，展期协商难度各异。有的非标机构可以做到债务展期，但有的机构在展期时间太长情况下，内部风控无法通过。”黄嘉辉分析。
此前，《经济观察报》援引消息人士信息称，他所在机构目前其已经向遵义道桥明确表示不同意展期8年的方案，因为8年对于非标机构而言展期时间太长，因为非标产品对应了大量的个人投资者。
中国金融智库首席金融学家宏皓告诉中国新闻周刊，随着最近多个非标城投债的违约，势必对涉事信托机构的声誉造成严重影响。
而遵义其他城投公司的情况同样不容乐观。在中国债券信息网上，不难发现遵义城投公司违约的案例。以2020年为例，遵义就发生十几起非标债务的违约案例。到了2022年，类似的情形依然屡见不鲜，多间遵义的城投公司还成为了失信被执行人。
比如，2022 年 5 月 7 日，因遵义交旅投资(集团)有限公司未按执行通知书指定的期间履行生效法律文书确定的给付义务，贵州省遵义市中级人民法院出具了限制消费令，对该公司采取限制消费措施，并将该公司纳入失信被执行人名单。失信行为涉及金额约1.06亿元。
而截至2022年11月24日，遵义另外一家城投公司——赤水旅游发展股份有限公司，因失信被执行案件24起。由于赤水旅发没有可以执行资产，终止执行程序的案件27起，未履行金额1.46亿元。
值得关注的是，此次遵义道桥展期公告中提及，本次银行贷款重组不涉及公开市场债券，公司将严格按照募集说明书的约定，做好公开市场债券的偿付工作。黄嘉辉分析，公告隐含了保证债券兑付的意愿。
高企的融资成本
遵义的城投，是如何一步步欠下巨额债务，进而屡屡违约或成为失信被执行人?在不少业内人士看来，高企的融资成本，成为其中关键一环。
在行业内，经济较发达地区的城投公司，不论是向银行借款，还是自身发行债券，利率普遍较低;而经济欠发达地区则反之。
2022年1月，贵州省国资委发布《贵州省国有企业融资管理暂行办法》要求所有国企融资成本不得超8%。
但此前在实际融资过程中，相比经济发达的东南沿海地区，贵州不少城投不仅票面利率较高，隐形融资成本更是惊人。
“明面上贵州不少地方的城投债，仅票面利率就达到7%~8%，越是经济发展较差的地区，要想成功融资，所付出的代价越大。想找到融资，往往还要为中间方支付不菲的‘中介费’，上上下下成本加起来，能达到所融资金的20%甚至更高。”一位不愿透露姓名的业内人士告诉中国新闻周刊。
他还向中国新闻周刊透露，前几年部分中间机构，专门将贵州等地区的债券向江苏、上海等地的投资者兜售，收取高额的销售费用。他说，排除资产评估、审计之类的费用，融资过程本身是最费钱的，“打个通俗的比方，贵州有些地方每融到100块钱，排除成本实际到手的钱甚至可能不到80块”。
对城投现象有着多年研究经验的中央财经大学中国公共财政与政策研究院院长乔宝云对中国新闻周刊表示，城投这些年之所以快速发展，一个重要原因是纠缠的利益体太多，“很多利益都绑在里边”。乔宝云说，“比如说银行不借钱给城投或者从其他渠道融不到资，城投还能这样迅速地发展吗?”
另一方面，在乔宝云看来，在没有形成有效盈利手段之前，“借新还旧”成为不少地区城投公司还债的重要手段。
但前期的违约往往直接影响后期的借款或发债。
众所周知，投资、消费、出口是拉动GDP增长的“三驾马车”。而遵义所在的贵州省经济的拉动更加依靠投资。2006-2018年，贵州省的固定资产投资完成额一直保持20~40%的增速，远高于全国平均增速。
2016-2017年，全国众多资金涌现贵州，大部分是两年期的融资;随后的2018-2019年，贵州的各地区都开始承受负债集中到期的巨额兑付压力，接二连三地爆出违约，贵州六市三州一区中除了黔西南州暂未听闻债务出现问题，其余无一例外。
宏皓分析，从融资角度看，一旦债券在市场上出现违约，后续融资成本肯定会越来越高。“如果市场上公认一个地区还债能力较弱，要想再借钱，成本肯定会比别人高一些，这就会形成一个恶性循环，越没有还款能力越需要‘借旧还新’，再借钱成本越来越高。”
“每个区都在比着建”
融资成本之外，不少业内人士感叹，遵义的债务与其近年来发展经济的模式息息相关。
李峰强是遵义某区的一名公务员，在他看来，遵义之所以债务问题逐渐严重，重要原因就是这些年投资的众多项目，几乎没有什么“拿得出手的”。
他分析，这一切核心是“建好了基础设施，但没有带来相应的经济效益”。
李峰强回忆，他曾在遵义南部新区开发区实地参与过招商引资工作，但后来，所引来的企业，基本没有在本地成功“生根发芽”的。
他说“前几年，整个遵义前后开建了几个开发区，几乎每个区都在比拼着建各类产业园、中小企业孵化园，但很多最后都沦为‘空壳子’，比如曾经大力兴建的IT产业园区，时至今日，基本没有什么成功的项目，整个园区门可罗雀。”
遵义云谷新能源汽车展厅 图/受访者供图
“印象深刻的是一个高端陶瓷厂，区里花大力气引来，但招来之后并没有做好平场工作，导致建厂过程中厂家因为土地和当地居民产生矛盾，后来项目完全停滞。到后面等到领导换了，就再也没人管这些项目，过来投资的项目，基本上是来一个黄一个。”李峰强说。
数据显示，2022年1-11月遵义主要工业行业中，增加值增速27.8%，占比更是高达74.2%。
除了“酒的制造”之外，遵义的“电气机械和器材制造业”占比只有1.4%，其他主要工业行业并无亮点，绝大部分都是负增长。
此外，李峰强还透露，遵义还前几年还兴建了包括遵义古城、石头城、深溪小镇、乌镇古村等在内的多个文旅小镇景区，“这些项目到今天不是门可罗雀，就是项目烂尾”。他说，“好几个买了遵义古城项目商铺的朋友，目前血本无归。”
深溪小镇 图/受访者供图
除了这些建设，近几年，遵义还建设了包括新蒲新区湿地公园、深溪湿地公园、播州播雅湿地公园、南宫山湿地公园在内的多个湿地公园。
“近五六年，感觉遵义各区各县都在争先恐后地建设湿地公园。”李峰强说。
事实上，仅2019年，遵义就有贵州凤冈龙潭河国家湿地公园、汇川喇叭河国家湿地公园、湄潭湄江湖国家湿地公园、习水东风湖国家湿地公园、务川洪渡河国家湿地公园5座湿地公园通过国家验收。
“湿地公园不仅建设花费巨大，后期维护同样是一笔不小的开支，最近我和朋友发现，附近的一个湿地公园明显维护不佳，听说因为缺钱。”李峰强说。
宏皓分析，地方政府建设湿地公园这类基础设施当然会受到当地百姓的欢迎，但他直言，建设和维护这类基础设施，非常考验地方的财力。
张明明所在机构，曾经承销过遵义的债券，他在多次考察遵义之后，对这一城市有着自己的看法。
他对中国新闻周刊表示，与东部地区显著不同的是，遵义是一座山城，在这样的地形条件下发展注定是艰难的，但近十几年，随着城投企业在基建方面的持续发力，他发现遵义全境道路已经实现了村村通、户户通。“在遵义，仅仅修路就是一项高难度的工程，因为蜿蜒的山路，施工难、造价高。”他说。
“尽管自身条件差，中西部经济欠发达地区想要发展经济的初衷难道有错吗?”张明明反问。
但乔宝云认为，不论任何地方，要想发展经济最重要的因素就是以经济规律为依据。
“最近四十多年，我国经济一直处于高速发展阶段，这让不少地方产生幻觉，觉得土地一定是增值的，房价今年卖8000元每平方米，明年理所当然就卖9000或10000元，所以可以为基础设施建设大举借债，再通过土地财政反哺基础设施建设。但随着我国城市化进程达到65%，这一套逻辑正在发生变化。”乔宝云说。
乔宝云说，所以要更加明晰城投的权利和责任，成为合格的市场主体，谁借钱谁负责，在借钱前就要强调主体责任，这样不少地方官员在做决策的时候，才会更加审慎，更加依据经济规律。而一旦出了问题，还不上钱，也有更加明确的问责制度。
底层逻辑已变
不少业内人士认为，遵义城投已经给全国城投带来警示。
黄嘉辉认为，遵义等城市有限的财政收入与财政支出不匹配，政府拉动的增长模式造成政府投资负担过重。随着经济增长动能转换，当地酒烟、能源等传统支柱税源增速下降明显，新兴产业税源尚未形成规模，难以有效支撑财政需要。
以此次遵义债务为例，在不少行业人士看来，其实是债务严重地区对化债新型模式的探索。
黄嘉辉坦言，城投债务本质上是地方政府债务。当地方政府在债务方面遇到困难的时候，债权人需要做好持续让利的准备，将可能成为偿债能力弱化背景下用时间换空间的必然选择。目前包括遵义道桥在内的所有城投平台，都在积极化解存量债务风险。如果能够严格控制债务新增，同时综合运用各种方法降低存量债务的利息负担，用时间换空间或许仍然可期。
2022年1月，《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》(以下简称“国发2号文”)发布;同年9月，财政部发布《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》(以下简称“财预114号文”)。
黄嘉辉说，贵州遵义道桥债务违约是地方投融资平台公司经营艰难的典型。本次银行贷款展期降息重组方案能够落地的主要保障在于“国发2号文”和“财预114号文”的政策。
“国发2号文”称，按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。
同时“财预114号文”称，按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本。
黄嘉辉认为，贵州引导金融机构通过展期、降息、续贷等多种方式支持地方政府化解债务，是行业特例，对于其他信用资质弱的地区并不具有借鉴意义。不论何种形式的债务重组，对投资者而言都是让利，当地金融机构参与协商展期重组事项积极性不会高。弱资质地区信贷展期是否会对强资质区域造成劣币驱逐良币效应需要市场检验。
“因此，遵义道桥贷款展期重组更多地可能是作为贵州省内化债试点，待投资者预期充分后，最多将这一模式推广至省内部分债务压力较重地区，但全国大范围拓展的可能性不大。”黄嘉辉分析说。
财政部近期公布了人大代表、政协委员建议的答复函。对于《关于进一步防范化解地方政府隐性债务风险的提案》，财政部再度强调，坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”。
在答复函中，财政部还明确要推动融资平台公司的市场化转型。具体而言，包括：规范融资平台公司融资管理，严禁新设融资平台公司;规范融资平台公司融资信息披露，严禁与地方政府信用挂钩;分类推进融资平台公司市场化转型，剥离政府融资职能，妥善处理债务和资产;防止地方国有企业和事业单位“平台化”。
同样，在2022年11月，财政部长刘昆在《健全现代预算制度》一文中提出“加强地方政府融资平台公司治理，打破政府兜底预期”和“逐步实现地方政债务按统一规则合并监管”。
在乔宝云看来，遵义经济的底子薄，借债利率高，所以最先出现问题。但是借债利率较低经济较好的地区，也并非可以高枕无忧。因为在当下，城投公司生存的深层逻辑，已经发生变化。
他认为，目前城投企业基础设施建设所产生的边际效益正在不断递减。
乔宝云说，在城市化工业化过程中，需要建设基础建设来支持。特别是在这一进程的早期和中期，市场的效率较低或者进度较慢，所以政府设立部分开发区或大力进行基础设施建设，所产生的效益非常显著。比如我国改革开放初期说的“要想富，先修路”或苏州建立的工业园。
但当基础设施越建越多，已经 和城市化工业化不相匹配的时候，所产生的效益会越来越差，所以还债能力也逐渐变弱。
在他看来，一场关于城投公司的转型，已经迫在眉睫。
(文中李峰强、张明明为化名)
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